流動(dòng)性的增強(qiáng)在繼續(xù)推高公司的估值，以3.0%無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率測(cè)算公司估值可能對(duì)現(xiàn)階段的投資更具意義，但投資風(fēng)險(xiǎn)也可能相應(yīng)增加。維持行業(yè)中性評(píng)級(jí)，并繼續(xù)看好擁有上游的岳陽(yáng)紙業(yè)和涂布技術(shù)領(lǐng)先的太陽(yáng)紙業(yè)。

  流動(dòng)性繼續(xù)推升估值

  基于對(duì)長(zhǎng)期無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的判斷，我們?cè)谇捌趯?duì)紙業(yè)公司估值過(guò)程中一直采用4.0－4.5%。由于市場(chǎng)流動(dòng)性的不斷增強(qiáng)，投資的預(yù)期收益率趨降，而7、10年期國(guó)債利率也維持在2.8-3.0%的低水平，這可能形成市場(chǎng)對(duì)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率持續(xù)低位的預(yù)期，它進(jìn)而推高了公司的估值。

  這種預(yù)期將持續(xù)多久我們難以判斷，但它確實(shí)顯著地影響著當(dāng)前的公司估值，并仍可能延續(xù)下去。由于低長(zhǎng)期利率仍可能持續(xù)一段時(shí)期，以3.0%無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率測(cè)算的公司估值可能對(duì)現(xiàn)階段的投資更具意義，但投資風(fēng)險(xiǎn)也可能相應(yīng)增加。

  繼續(xù)看好擁有上游和技術(shù)優(yōu)勢(shì)的公司

  在紙業(yè)估值體系中，原料控制力和產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)是高端的盈利能力決定因素。由于紙業(yè)過(guò)剩是長(zhǎng)期趨勢(shì)，技術(shù)優(yōu)勢(shì)成為享受不充分競(jìng)爭(zhēng)以回避市場(chǎng)過(guò)剩的有效途徑。因此，我們繼續(xù)看好擁有上游的岳陽(yáng)紙業(yè)和涂布技術(shù)領(lǐng)先的太陽(yáng)紙業(yè)。

  岳陽(yáng)紙業(yè)：在極少數(shù)采取林漿紙一體化的紙業(yè)上市公司中，岳陽(yáng)紙業(yè)的上游盈利趨勢(shì)是最為明朗的。基于增發(fā)后業(yè)務(wù)的預(yù)期，我們測(cè)算公司當(dāng)前的合理價(jià)值為13.2元，半年后和一年后的合理價(jià)值分別為17.0元和20.8元。

  這個(gè)價(jià)值尚未包含對(duì)公司未來(lái)再融資和林地繼續(xù)擴(kuò)大的預(yù)期：

  在再融資方面，由于融資是企業(yè)必然行為，上述基于自然增長(zhǎng)的估值屬于較低的水平，它在半顯性期的自然增長(zhǎng)率由24.3%下降到8.0%。融資增長(zhǎng)取決于融資額，而融資額無(wú)法預(yù)期。在假設(shè)年均增長(zhǎng)率為20%的情況下，我們測(cè)算公司目前的合理價(jià)值為15.8元，半年及一年后的合理價(jià)值分別為20.4元和25.1元。

  在新增林地方面，大股東泰格林紙集團(tuán)規(guī)劃到“十一五”末建成65萬(wàn)公頃(合975萬(wàn)畝)林地，本次定向增發(fā)集團(tuán)向上市公司轉(zhuǎn)讓持有的全部茂源林業(yè)公司股權(quán)及注入國(guó)有林地19萬(wàn)畝，顯示了集團(tuán)做大上市公司的決心，105萬(wàn)畝林地預(yù)計(jì)不是岳陽(yáng)紙業(yè)的最終權(quán)益林地面積。我們測(cè)算，公司每增加8.4萬(wàn)畝林地，EPS將增加0.035元，價(jià)值會(huì)提高1.2元/股。

  持對(duì)公司股票“推薦”的評(píng)級(jí)。

  太陽(yáng)紙業(yè) ：太陽(yáng)紙業(yè)憑借多年積累的涂布紙技術(shù)優(yōu)勢(shì)，歷史上一直在市場(chǎng)上端享受不充分競(jìng)爭(zhēng)，募集項(xiàng)目液體包裝紙將再一次提高產(chǎn)品檔次。隨著07－08年公司兩條漿線的投產(chǎn)，公司產(chǎn)品成本將下降，毛利率會(huì)得到提升，在高效經(jīng)營(yíng)下ROE仍將處于紙業(yè)高端。

  公司目前的合理價(jià)值為26.1元，半年及一年后的合理價(jià)值為28.7元和31.4元。盡管我們長(zhǎng)期看好太陽(yáng)紙業(yè)的估值，但目前的價(jià)格并不具有明顯的吸引力，維持“中性”的投資評(píng)級(jí)。 (divid)