外需疲軟加上房地產下行，政府維持較高的投資率就只能依靠國有部門加杠桿。無風險利率高企本質就是政府維持高投資率延緩產能出清下的無奈之舉。首先，“下游”基建類的國企，在高債務上擴大投資，先要覆蓋之前未償還的利息和本金。此外，隨著存量資本的擴張，投資的邊際產出是遞減的，也就是說用既定的增長維系現(xiàn)有的產能，需要的貨幣要比以前更多。

  其次，中央宏觀調控政策轉為“托而不舉”，“下游”訂單有限導致“中上游”產能過剩的企業(yè)存貨和應收賬款周轉率不斷下降，現(xiàn)金變現(xiàn)能力下降導致這些企業(yè)不得不依靠外部融資維持經營。

  最后，處于產能過剩行業(yè)的企業(yè)“大而不倒”“僵而不死”占用過多信用資源。

  企業(yè)內部融資能力減弱依賴外部融資抵補，自然導致銀行的資產快速擴張。筆者發(fā)現(xiàn)，商業(yè)銀行資產總額對GDP占比快速攀升，但隨著15-59歲的勞動力人口占比未來將系統(tǒng)性減少，儲蓄率下降是確定的。為了維系高投資率和存量產能，銀行資產端快速擴張，且資產期限結構拉長，儲蓄率拐點導致銀行負債端只能尋找不穩(wěn)定、高成本的同業(yè)資金和理財產品去支撐其資產的擴張，其結果是貨幣基金借道互聯(lián)網技術乘虛而入，過去穩(wěn)定一般性存款被不斷分流，全社會利率系統(tǒng)性抬升。

  文章分析，私營部門為什么不能加杠桿化解現(xiàn)有的產能困境呢？因為私營部門是以自己的利益最大化在做投資決策，在實體經濟回報率不高時絕不會主動加杠桿。隨著資本的擴張，投資的邊際產出在遞減，再加上全社會的高利率、高租金和高勞動力成本(實際上反映的是舊存量對新增量的擠出效應)，私營部門的有效融資需求在不斷走弱。注意到，非金融行業(yè)的上市公司ROIC已經下行至4.3%，低于表內的一般貸款加權平均利率。對私營資本來說，現(xiàn)在越加杠桿越賠錢，他們基本不可能主動去加杠桿。

  盡管國企加杠桿在當下可能也是不經濟的，且國有部門資產負債率已至高位，但銀行仍然愿意為其加杠桿提供信貸支持。因為政府存在對國有部門信用的顯隱性背書，弱化了銀行對國有部門貸款信用風險的擔憂，尤其在經濟下行壓力加大時，只要銀行不認為經濟有大的危機出現(xiàn)，反而會將更多的信用配給到國有部門。

  私營部門的融資需求疲弱倒逼政府穩(wěn)增長只能愈發(fā)依賴國有和政府部門加杠桿，對剛性兌付和政府信用擔保制度形成了路徑依賴。出于社會風險的顧慮，對國有和政府部門加杠桿保增長的路徑依賴變得不可或缺。隨著國有部門不斷舉債、投資不斷、盈利能力衰減和市場化融資主體的投資被深度擠出，全社會創(chuàng)造的現(xiàn)金流終難以覆蓋利息支出。如果任其發(fā)展，當政府信用擔保下的融資難以為繼的時候，系統(tǒng)性金融風險就會不期而至。

  文章指出，當前經濟轉型的核心是新經濟擴張，而舊經濟的萎縮，應用新經濟的總需求擴張來消化舊經濟的存量債務。短期穩(wěn)增長的需求和剛性兌付導致銀行持續(xù)為地方政府和國有部門輸血，對市場化融資主體產生了明顯的擠出效應。從這點看，更應該容忍短期經濟的下行，通過結構性緊縮的貨幣政策嚴防舊存量債務進一步擴張式蔓延，打消其經濟下行貨幣就放水的預期，為新經濟增長的大規(guī)模形成挪騰空間。同時，應打破無效部門剛性兌付的神話，允許部分存量債務有序違約并迅速處置不良，引導金融機構助力新經濟。