不斷提高的市場份額：以銷量計，公司是全球第二大無菌卷筒包裝材料供應(yīng)商，僅次于利樂，但規(guī)模與利樂相距甚遠(yuǎn)；公司中國市場收入占比約85%，海外市場收入占比約15%，作為利樂的跟隨者與挑戰(zhàn)者，公司在全球市場采用在保證產(chǎn)品質(zhì)量的前提下平均售價較利樂低5%-10%的競爭策略，以此搶占利樂市場份額；目前公司在中國市場份額約14%，相較之下，2009 年公司在中國市場份額為9.6%，四年提高約4 個百分點(diǎn)；未來隨著下游客戶加強(qiáng)成本控制，公司市場份額將進(jìn)一步提升，并且全球市場份額的替代空間非常大，使得公司可保持高于行業(yè)平均水平的增長。

  產(chǎn)能擴(kuò)張奠基成長：在產(chǎn)品價格穩(wěn)定，需求穩(wěn)定增長的條件下，銷量成為收入增長的主要驅(qū)動力，而產(chǎn)能的擴(kuò)張是銷量增長的前提；目前，公司在山東高唐擁有三條生產(chǎn)線，總產(chǎn)能94 億包，其中第三條40 億包生產(chǎn)線2014 年上半年剛剛投產(chǎn)，公司在內(nèi)蒙古和林格爾擁有兩條生產(chǎn)線，總產(chǎn)能80 億包，公司在德國哈雷擁有一條生產(chǎn)線，產(chǎn)能40 億包；2014 年底公司在和林格爾第三條生產(chǎn)線即將投產(chǎn)，產(chǎn)能20 億包，而未來公司在山東和德國工廠還各有一條40 億包的生產(chǎn)線擴(kuò)產(chǎn)空間，擴(kuò)產(chǎn)計劃待定；2014 年底公司產(chǎn)能將達(dá)到234 億包，這將奠定公司未來幾年銷量成長的基礎(chǔ)。

  產(chǎn)能利用率波動影響短期盈利水平：2010-2013 年期間，公司產(chǎn)能從94 億包提高到174 億包，增長85.1%，公司銷量從55.75 億包提高到105.29 億包，增長88.9%，長期來看，公司保持了產(chǎn)能與銷量的同步擴(kuò)張，產(chǎn)能利用率維持穩(wěn)定，但短期來看，由于產(chǎn)量的擴(kuò)張是階梯式的，而銷售的增長是漸近式的，產(chǎn)能利用率的波動將對短期的盈利水平造成影響，公司新工廠在投產(chǎn)初期可能會對公司短期盈利造成壓力，隨著產(chǎn)能利用率的爬坡，新工廠盈利情況也將好轉(zhuǎn)。

  盈利預(yù)測與估值：目前在彭博一致預(yù)期下，公司2014-2016 年收入增速分別為21.4%/21.8%/18.9%，凈利潤增速分別為14.2%/25.0%/18.2%，收入與凈利潤復(fù)合增速分別為20.7%/19.1%；預(yù)測EPS 分別為0.274/0.340/0.400 人民幣，目前股價對應(yīng)2014/2015 動態(tài)PE 分別為16.8/13.5 倍。1H2014 低點(diǎn)已過，業(yè)績環(huán)比提升可期：2014 年上半年，從行業(yè)來看，下游乳制品企業(yè)處于清庫存的過程中，液體乳制品產(chǎn)量下滑，將對公司銷量造成負(fù)面影響；從公司來看，國內(nèi)方面山東高唐三期生產(chǎn)線剛投產(chǎn)，產(chǎn)能利用率短期承壓，國外方面德國工廠產(chǎn)能利用率爬坡需要一個過程，上半年很可能延續(xù)虧損；而2014 年下半年，這些因素將消除或緩解，下游乳制品企業(yè)清庫存接近尾聲，液體乳制品產(chǎn)量將回升，公司山東和德國工廠隨時間推移，產(chǎn)能利用率均將緩慢上升，有助于公司盈利水平環(huán)比提升；此外，由于季節(jié)性原因，公司上半年業(yè)務(wù)比重并不高，我們判斷公司階段性低點(diǎn)已過，未來業(yè)績將環(huán)比提升。

  風(fēng)險提示：行業(yè)競爭加劇；德國工廠產(chǎn)能利用率不達(dá)預(yù)期；