傳統(tǒng)市場觀點(diǎn)認(rèn)為,煙草系統(tǒng)的“三產(chǎn)”剝離將為煙標(biāo)企業(yè)提供數(shù)量可觀的并購標(biāo)的。我們從歷史政策出發(fā),系統(tǒng)性地回顧了煙草系統(tǒng)三產(chǎn)剝離的現(xiàn)狀。研究發(fā)現(xiàn),煙草系統(tǒng)中的三產(chǎn)剝離多集中于化工、旅游、電力、基建等多個(gè)行業(yè),幾乎沒有一筆交易涉及煙標(biāo)生產(chǎn)或包裝印刷。另外,從并購方看,近三年煙標(biāo)企業(yè)涉及到的并購標(biāo)的并非來自煙草系統(tǒng),而多集中于民營企業(yè)。基于上述客觀事實(shí),我們認(rèn)為煙草公司并沒有從公開途徑轉(zhuǎn)讓煙標(biāo)或其他包裝印刷資產(chǎn),通過非公開轉(zhuǎn)讓這部分資產(chǎn)的可能性較大,三產(chǎn)剝離給煙標(biāo)行業(yè)帶來的并購機(jī)會并不明顯。

  煙標(biāo)存量市場空間有限,業(yè)內(nèi)并購成本與日俱增

  煙標(biāo)行業(yè)的總體規(guī)模由卷煙消費(fèi)量決定。隨著我國人口增速的放緩以及吸煙人群趨于穩(wěn)定,國內(nèi)煙標(biāo)市場增長空間有限。2013年我國卷煙銷售量為25760億支,同比增長1.40%,創(chuàng)十年來最低的增長水平。在這樣的情況下,煙標(biāo)企業(yè)要實(shí)現(xiàn)增長,離不開以兼并收購為代表的外延式擴(kuò)張。然而,我們發(fā)現(xiàn),煙草系統(tǒng)中的煙標(biāo)資源是一塊存量的蛋糕,資源相對有限,加之目前極少通過公開渠道剝離,僅憑這部分資源并不能給煙標(biāo)企業(yè)帶來足夠的增長空間。與此同時(shí),煙標(biāo)類資產(chǎn)的并購成本呈現(xiàn)不斷上升的趨勢,對并購方造成越來越重的資金壓力,從側(cè)面反映出僅僅依靠并購煙標(biāo)類資產(chǎn)做大做強(qiáng)的戰(zhàn)略不可持續(xù)。因此,我們認(rèn)為煙標(biāo)龍頭應(yīng)將目光放遠(yuǎn),立足“大印刷”、“大包裝”范疇,而以云印刷、PET功能膜為代表的新型業(yè)務(wù)具有廣闊的發(fā)展空間,具備融資優(yōu)勢的上市公司可以通過戰(zhàn)略合作、兼并收購等方式涉足新型業(yè)務(wù)市場,尋找新的增長引擎,打破成長瓶頸。

  東風(fēng)勁嘉并購實(shí)力凸顯,產(chǎn)業(yè)鏈擴(kuò)張勢在必得

  隨著煙標(biāo)行業(yè)內(nèi)生性增速,長期放緩趨勢的確立,通過行業(yè)內(nèi)及跨行業(yè)的資源整合實(shí)現(xiàn)增長已成必然。然而隨著并購競爭的加劇,并購成本不斷上升,并購方的資金壓力也越來越大。上市公司具有融資渠道廣、融資成本低的優(yōu)勢,在并購中處于優(yōu)勢的地位。通過財(cái)務(wù)指標(biāo)分析,我們認(rèn)為在三大煙標(biāo)龍頭中,東風(fēng)股份和勁嘉股份的現(xiàn)金流最穩(wěn)定,在保持低杠桿的情況下依舊具備較高的盈利能力,并購實(shí)力較強(qiáng)。而東風(fēng)股份作為行業(yè)內(nèi)覆蓋產(chǎn)業(yè)鏈最完整的煙標(biāo)龍頭,產(chǎn)品涵蓋了上游紙品、PET基膜和油墨生產(chǎn),以及下游的煙標(biāo)設(shè)計(jì)、印刷等環(huán)節(jié),能夠掌控產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)利潤和經(jīng)營效率,通過并購實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈外延式擴(kuò)張的可能性更大、成功率更高。

  風(fēng)險(xiǎn)提示

  煙草行業(yè)三產(chǎn)剝離尚未結(jié)束,煙標(biāo)行業(yè)并購依舊存在較大的不確定性;公司并購實(shí)力影響因素很多,并購成功與否也不完全由并購實(shí)力所決定。